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          1. C9彩票官网:当前资产定价滞胀背后的逻辑是什么

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            • 来源:C9彩票-首页

            原标题:当前资产定价滞胀背后的逻辑是什么?在

            报告摘要

            第一,宏观战略分析中常用的“衰退”、“滞胀”、“复苏”和“过热”几个词,字面上很容易理解,所以经常会有这样的疑问,“如果国内生产总值增长率仍然在6%以上,怎么会有滞胀/衰退”,“在仍然非常困难的时候,怎么会有多少企业复苏”。事实上,这些都是美林时钟意义上描述短期资产定价逻辑的指标。它们既是中性概念,也是相对概念。

            第二,简而言之,“衰退”描述了一种经济总量和价格都在下降,政策仍有变动空间的情况滞胀”意味着成交量在下降,但价格没有下降,政策陷入两难境地。“复苏”描述了一种价格开始上涨、没有约束余地的情况。过热”描述了一种情况,在这种情况下,数量和价格都在迅速增长,数量的边际改善空间变小,但价格失控的风险变大。

            第三,要划分上述四个阶段,需要选择一个代表性的数量指标和一个代表性的价格指标来形成双坐标。最方便的方法是使用实际国内生产总值和消费物价指数;然而,考虑到中国消费物价指数周期某些阶段的外部性,我们也可以使用实际国内生产总值和名义国内生产总值、工业增加值和成品库存。

            第四,从以上标准判断,Q2今年的特点是更典型的滞胀(国内生产总值增长率下降,消费物价指数上升;实际国内生产总值增长下降,名义国内生产总值增长上升。需求下降,库存上升),因此同期股票和债券表现不佳。从国内生产总值和消费物价指数来看,第三季度看起来像滞胀,但从另外两个坐标来看,看起来像衰退。如果我们考虑到同期平减指数仍在下降,并且还有政策空间,第三季度显然更符合类似衰退的特征。衰退结束时,这项政策得以实施。

            第五,Q4-明年Q1会像滞胀一样吗?通货膨胀似乎确实是货币政策的一个制约因素。然而,有两点似乎不同于滞胀:第一,在“稳定货币、扩大金融”的框架下,财政政策仍有明显的空间;其次,实际增长率仍有可能保持稳定,基础设施的反弹和制造业库存的补充仍在推动需求。

            第六,资产价格将对经济阶段有自己的理解。从逻辑上讲,如果债券上涨而股票下跌,那就是预测衰退。债券的下跌和股票的上涨是复苏的预测因素。如果债券下跌,股票下跌,这是为了预测滞胀。

            第七,从本轮来看,8月初至9月中旬的股票债券是衰退后期“复苏前”的典型组合,股票上涨,利率上升。自9月中旬以来,利率持续上升,而股市仍在徘徊。这既不是典型的滞胀预测,否则权益应该更典型的下跌,行业线索更具防御性。也不是典型的判决前复苏,否则权益会更好,行业线索会更具周期性。

            第八,我们理解这种“非典型状态”与三条线索的预期分化有关:第一,实际增长是否能够稳定;第二个问题是通货膨胀率会进一步上升还是收敛。第三,没有政策空间。明年,Q1的问题可能会变得更加明朗,比如实际增长的稳定、通胀的顶峰以及财政空间的释放。但在此之前,假设无法完全验证,市场预期将显示两种逻辑之间的反复纠缠。

            正文

            宏观策略分析常用的“衰退”、“滞涨”、“复苏”、“过热”等词容易被字面理解,于是常会有“GDP增速还在6%以上怎么会有滞涨/衰退”、“很多企业还很困难怎么会有复苏”等质疑。实际上这几个都是美林时钟意义上的、描述短周期资产定价逻辑的指标,都是中性概念、相对概念。

            一些最近的经济数据继续走软,但通胀预期正在逐渐上升。因此,关于经济是否应该进入“滞胀”的讨论正在升温。在这个问题上,我们想解释两点:

            1)宏观战略分析中常用的“衰退”、“滞胀”、“复苏”和“过热”等词不能从字面上理解。它们都是美林时钟意义上的词,既是相对概念,也是中性概念。他们根据短期经济变化的趋势来描述资产定价逻辑,也就是说,他们主要基于短期经济周期的“方向”,而不是绝对值。这并不是说如果国内生产总值增长超过6%,就不会有衰退。这并不是说,如果仍然存在各种困难,就不会有复苏

            简单来说,“衰退”描述的情形是经济量价下行,政策有出手空间;“滞涨”是量在下行,但价下不去,政策两难;“复苏”描述的情形是量价开始出现好转,且空间尚无约束;“过热”描述的情形是量价两旺,量的边际改善空间变小但价格失控风险变大。

            1)我们可以把衰退和滞胀视为一对词。“衰退”是指经济总量和价格一起下降,政策仍有实施空间的情况。“滞胀”意味着成交量下降,但价格没有下降,政策陷入两难境地。

            2)我们可以把复苏和过热看成是一对词。“复苏”描述的是成交量和价格开始改善,但空间尚未受到限制的情况。“过热”所描述的情况是,数量和价格都已达到上限(潜在增长率约束),数量的边际改善空间变小,价格失控的风险变大。

            划分以上四个阶段需要选择一个代表量的指标和一个代表价的指标,组成双坐标即可。最方便的方式是用实际GDP和CPI;但考虑到中国CPI周期有些阶段的外生性,我们也可以用实际GDP和名义GDP、工业增加值和产成品库存。

            如何划分这四个阶段?

            在描述每个阶段之前,我们先描述了经济的数量和价格。事实上,数量和价格也是经济的两个最重要的指标,从不同的维度描述了供求之间的相对关系。我们只需要选择两个指标,一个代表数量,一个代表价格,就可以形成一个双坐标。

            1)坐标1:国内生产总值和消费物价指数。如果国内生产总值增长率下降,消费物价指数增长率下降,那就是“衰退”。如果国内生产总值增长率上升,而消费物价指数增长率尚未开始上升或略有上升,这就是“复苏”。如果国内生产总值增长和消费物价指数增长显著增加,那就是“过热”。如果国内生产总值增长下降,消费物价指数增长上升,那就是“滞胀”。这里的国内生产总值增长率是指实际国内生产总值增长率;考虑到中国的消费物价指数并非在所有周期都是内生的,国内生产总值平减指数有时可以参考或使用。

            2)坐标2:实际国内生产总值和名义国内生产总值。如果两者的增长率都大幅下降,那就是“衰退”。如果两者的增长率都很高,那么双升就是“过热”;如果两者的增长率都稍高,或者实际国内生产总值增长率上升而名义国内生产总值增长率下降,那么这就是“复苏”。如果实际国内生产总值增长率下降,名义国内生产总值增长率上升,那就是“滞胀”。

            3)坐标3:工业增加值(或发电等)。)和成品库存。本质上,它也是选择一个纯数量指数和一个价格指数来形成双重坐标,并划分库存周期的四个经典阶段。其中,被动去库存大约等于“复苏”。库存的主动补充大约等于“过热”;被动补充库存大约等于“滞胀”,主动清除库存大约等于“衰退”。

            从以上标准看,今年Q2是较典型类滞涨特征(GDP增速下降、CPI抬升;实际GDP增速下降、名义GDP增速抬升;需求下行,库存抬升),所以同期股债均表现不佳。Q3若从GDP和CPI看像类滞涨,但从另外两个坐标看则属类衰退。如考虑同期平减指数仍在下行,且政策有出手空间,则Q3显然更符合类衰退特征。

            今年的情况如何?让我们先看看Q2。

            如果我们看看以上三个标准,2019年Q2典型地处于滞胀时期:实际国内生产总值从6.4%下降到6.2%,消费物价指数平均值从1.8%上升到2.6%,名义国内生产总值从7.8%上升到8.3%;工业增加值从季度价值的6.5%降至5.6%,库存增长从第一季度末的0.3%增至第二季度末的3.5%。我们不难理解,第二季度股票和债券的表现都很糟糕。

            第三季度怎么样?从国内生产总值和消费物价指数来看,似乎存在一种滞胀,实际国内生产总值增长率从6.2%下降到6.0%,消费物价指数通货膨胀率从2.6%上升到2.8%。

            然而,如果我们看看名义国内生产总值,第三季度名义国内生产总值和实际国内生产总值增长率都出现了双重下降,通货紧缩指数并不是受同期消费物价指数略有上升的驱动,而是仍在下降。同时,工业增加值和成品库存均大幅下降(工业增加值从第二季度的5.6%下降到第三季度的5.0%,成品库存同比从3.5%下降到1.0%)。这是典型衰退的特征。

            如果我们进一步考虑衰退和滞胀之间的本质区别,即政策是否灵活,我们可以进一步确认第三季度也处于类似的衰退。7月底,政治局会议定于稳定增长,8月底,财务委员会会议升温,第三季度出台反周期政策,并持续增加。以政策的出台为界,我们可以进一步将第三季度划分为衰退前(主要定价逻辑是预期衰退)和衰退后(主要定价逻辑是预期复苏)。2Q4-明年Q1会是类滞涨么?通胀似乎确实对货币政策形成一定约束;但有两点似乎是与滞涨期不同的:一是“稳货币、宽财政”的框架下,财政政策仍明显有空间;二是实际增长率仍有较大概率企稳,基建回升和制造业补库存仍是需求端向上的驱动。

            资产价格会对经济阶段有它自己的理解。逻辑上说,若债券上涨+股票下跌,就是预判衰退;债券下跌+股票上涨,就是预判复苏;债券下跌+股票下跌,就是预判滞涨。

            从通货膨胀持续上升和通货膨胀限制货币政策的角度来看,这似乎是“滞胀”。但是政策并没有完全约束;在“稳定货币和广泛金融”的框架下,财政政策仍有明显的空间。2019年第三季度末,当地政府的w

            从这轮来看,8月初-9月中旬股债是典型的衰退后期“预判复苏”的组合,权益上行,利率走高;9月中至今,利率继续走高,而权益则处徘徊状态。既不是典型的预判滞涨,否则权益应该更典型下跌,且行业线索上偏防御系;也不是典型的预判复苏,否则权益应会更好,且在行业线索上偏周期。

            如果我们做一个详细的分解,我们将在早期衰退、晚期衰退、早期复苏和晚期复苏中拥有自己的资产图。最简单最粗略的理解是衰退对债券有利。恢复期对股票有利;过热对商品有好处;滞胀对现金有好处。

            所以从逻辑上讲,如果债券上涨而股票下跌,那就是预测衰退;债券下跌和股票上涨是复苏的预测。如果债券下跌,股票下跌,这是为了预测滞胀。

            当然,对于资产价格来说,期望值是第一位的。预测资产价格的复苏并不一定意味着复苏期已经到来,反映复苏的逻辑往往会在衰退的后期形成。过热、滞胀和衰退也是如此。

            我们理解这种“非典型状态”和三个线索的预期分化有关:一是实际增长能不能企稳;二是通胀斜率是会进一步上行还是趋于收敛;三是政策还有没有空间。明年Q1这个问题或会进一步清晰,比如实际增长企稳、通胀见顶、财政空间释放。但在此之前,假设无法完全验证,市场预期会表现为两种逻辑间的反复纠结。

            那么,自第三季度以来,资产价格意味着什么定价阶段?

            从8月初到9月中旬,股票债券似乎是衰退后期“判断前复苏”的典型组合。当时,在一轮稳定增长和变暖政策之后,股市上涨,利率上升(10年期国债收益率约为3.0%至3.1%)。

            自9月中旬以来,利率持续上升(10年期国债收益率一度达到3.3%左右),而股票资产则徘徊不前。这既不是典型的滞胀预测,否则股票资产应该更典型的下跌,行业线索更具防御性。这也不是典型的判断前复苏,否则从行业线索来看,股市将会更好、更具周期性。

            核心假设风险:

            这个过程涉及对一系列不确定性和不确定性的全面理解。

            相对确定的是名义国内生产总值将会增长,因此利率将从3.1%上升到3.3%,完成一轮重估。

            有三个不确定性:1)实际国内生产总值增长会继续下降还是稳定(9月份市场关注的焦点);2)通货膨胀率是否会进一步上升(10月份市场关注的焦点);3)仍有政策空间(11月份市场关注的焦点)。

            显然,在名义国内生产总值增长不断上升的背景下,如果通货膨胀进一步限制政策,政策就没有空间对冲经济下滑和实际国内生产总值增长下降,就更接近“滞胀”。如果通胀斜率较高但逐渐收敛,政策显示出未来延续的空间,而经济显示出稳定和复苏的线索,那么它就接近“复苏”。

            我们倾向于在明年初宏观逻辑逐渐清晰的时期,例如,当通货膨胀超过一个高点时,高频数据将开始逐月下降。新的财政空间被释放,财政节奏向前推进。制造业库存进一步证实触底反弹。然而,在此之前,市场预期将相对分散,因为这三条线索无法完全验证,资产定价逻辑显示了两种逻辑之间的反复纠结。

            010-59000宏观经济变化超出预期,外部环境变化超出预期

            (编辑:DF506)

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